文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思dt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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