分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资work on的用法以及语法，workon的用法总结4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāwork on的用法以及语法，workon的用法总结i)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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