核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zh裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(c裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思hǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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