王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗yì)请参考我们的研究报告。

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