文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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