《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(y不朽的意思ī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，不朽的意思学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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