核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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