《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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