一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ng>核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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