平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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