《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(n负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁án)开负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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