分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(w主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补ght: 24px;'>主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补èi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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