“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢币值是什么意思，硬币的币值是什么意思等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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