文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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