主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

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