王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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