核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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