核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤>

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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