文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

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　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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