《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤苏三起解的故事，苏三起解的故事简介炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jī苏三起解的故事，苏三起解的故事简介n)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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