核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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