“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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