文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-1未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗9日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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