来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ng>而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　<美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思img alt="宽松未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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