文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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