平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(z中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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