分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体发字有几画，发字有几画五行什么量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(d发字有几画，发字有几画五行什么uì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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