“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuá碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗n)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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