核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解>居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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