王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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