摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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