核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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