来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居氯化钾相对原子质量是多少，民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(氯化钾相对原子质量是多少，yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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