来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁g alt="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

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　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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