核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)人次是指什么，人次是单位吗数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(人次是指什么，人次是单位吗jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 人次是指什么，人次是单位吗