文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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