文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn戊申年是哪一年)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yī戊申年是哪一年n)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企戊申年是哪一年业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 戊申年是哪一年