主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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