核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(c敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思è)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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