核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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