《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xu假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字é)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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