文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了>此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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