分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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