王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn发字有几画，发字有几画五行什么)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。<发字有几画，发字有几画五行什么/p>

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）