文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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