《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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