来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎ妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思n)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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