主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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