文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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