核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)居民就业和收(shōu谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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